一、 行情回顾

截止目前铜价走势，下跌已然成为主基调。今年年初，铜价受累于美指强势及国内经济增长放缓，特别今年 1 月份在原油大跌，带动铜价出现暴跌行情，铜价跌破 6000 美元，沪铜跌破 4 万整数 关口。随后，美指延续强势及希腊大选担忧，配合交易所库存上升，伦铜再度刷新新低，低至 5300 美元，沪铜创新低至 38800 美元。

之后铜价呈现空头回补行情，铜价重心呈现震荡上行趋势。二季度初在传统需求旺季预期，以及美国经济数据较为疲软下，美指回调，铜价延续反弹，这波反弹中，国内股市强势也起到了刺激作用，推升沪铜至年内高点 46390 元。

今年下半年至今，在国内经济增速担忧、美指强势及股灾的影响下，铜价回归下行主基调。特别在国内股指被禁后，市场资金流向商品， 7 月初铜价开启一轮暴跌，探底至 37310 。嘉能可减产未 能阻止铜价下行的脚步，区间震荡后， 11 月铜价重新开启一轮下跌，低点下探至 33000 元。截止目 前沪铜均价 40920 元，较去年同期下跌 15.8% ，最低价较年初下跌 26.3% 。

图表 1 ：沪铜走势(时间： 2015.1.1-2015.12.8 )

数据来源：文华财经 福能期货研究所

截止目前铝价，呈现单边下行的走势。仅在年初，春节过后，随着消费逐渐回暖，加之部分铝企减产，现货市场供应趋紧，铝价至低点反弹至年内高位 13620 元。之后，国内经济增速放缓下，需求萎缩明显，而供应端维持高速增长，产能过剩严重，此外国网电价下调、煤价跌跌不休下，成本下移，铝价跌跌不休。今年上半年国网电价首次下调，令市场担忧成本下移，铝价至年内高点回 落。 10 月初在年内国网电价二次下调的预期下，成本下移担忧继续，产能过剩恶化，主产区电解铝成本较低，高成本产能向低成本产能转移，成本下移主导铝价下跌，铝价屡创新低，一度跌破 1 万整数关口至 9500 一线。截止目前沪铝均价 12307 ，较去年同期下跌 11.9% ，最低价较年初下跌 25.4% 。

图表 2 ：沪铝走势(时间： 2015.1.1-2015.12.8 )

数据来源：文华财经 福能期货研究所

二、宏观面分析

1 、国内：经济转型继续 需求难起色

从大周期上分析，欧美等西方国家完成了工业化步入服务及科技时代，中国正步入后工业时代，金属价格跟工业周期息息相关。从不同周期铜涨跌情况看， 1990 年到 2011 年中国等国家工业崛起 时代，中国成为铜最大需求国，铜价上涨了 593% ，那么从 2011 开始国内步入后工业期，铜价处于 下行通道。关注主要指标 GDP 第三产业占比抬升， 2012 年首次超过第二产业，第三产业在 GDP 中 比重抬升，今年三季度中 GDP 中第三产业占 50% ，高于第二产业的 40% 。国内第二产业面临三期叠加的下行通道，这也决定金属价格处于下行通道，而政策亮点一带一路，构想很宏大，效果很缓慢。按三年周期见效的推测， 2016 年将是工业品终端需求青黄不接期。工业下行主导的金属价格下跌的宏观格局不变。此外，国内经济转型继续，政府坚持底线继续下行，十八届五中全会明确“十三五期间”经济增速底线是 6.5% ，比今年保 7% 的底线，低 0.5 个百分点。而前面强调，像一带一路等刺激其它新兴经济体的措施，仍未能弥补国内经济下行导致的需求缺口。

图表 3 ： GDP 占比

数据来源： Wind 福能期货研究所

2 、国外：美国步入加息周期

美联储主席耶伦在 2015 年 3 月曾经给出美联储利率政策关注的四个调控目标：就业、核心通胀、工资增长和通胀预期，其中就业是美联储最为重视的调控目标。 10 月非农数据大幅超预期， 11 月非农延续 20 万人以上，连续两月靓丽的非农数据，扭转了前期连续下降两月的趋势，此外近两月 失业率水平自 08 年以来首次降至 5.0% ，已为充分就业水平。近期美联储议息会议如市场预期近十年来首次升息，美国将利率区间上调 25 个基点，至 0.25%-0.5% ，并且美联储预期 2016 年低利率可能达到 1.375 ，按每次 25 个基点的节奏计算，明年将有四次加息，美国加息周期仍将压制金属价格。

从历史的三次加息周期分析，首次加息前美指较为强势，大宗商品普遍走低，铜价也较为低迷，加息后大宗商品普遍反弹，主要缘于前几次加息中，全球经济处于回暖阶段，需求向好，商品处于上升周期。而本次加息有所不同，最大的金属需求国中国经济增速放缓，需求堪忧，即便加息后利空出尽，美指回调，仍难言大幅刺激基本金属大幅反弹。

图表 4 ：美国就业数据

数据来源： Wind 福能期货研究所

表 1 ：美指变化

数据来源： Wind 福能期货研究所

三、铜基本面分析

1 、全球：减产有限 供应充裕

精铜矿：虽然今年中国铜矿产量下滑，但国内铜矿产量占比全球仅 8.6% ，而欧美等其它主要铜 矿生产国稳定，全球铜矿不改增长的格局。而加工费维持较高水平， TC 逐渐上升至 107 美元，显示精铜矿供应仍显充裕。减产角度分析，前期嘉能可及美国自由港减产力较大，结合其它铜矿减产，总计在 70 万吨金属量，占全球产量 5% 左右，而据 CRU 报告显示，墨西哥将有四大铜矿项目在 2016 年上半年前将投产，对铜价产生压力。中金公司报告显示，秘鲁、赞比亚主要铜矿 2016 年产量预估增加，智利主要铜矿产量预估减少，整体不改增加格局。当然来年在低铜价下，减产事件将增多，而加剧供应端的波动。

表 2 ：铜矿减产情况

 

 

数据来源：公开资料 安泰科 福能期货研究所

表 3 ：主要铜矿变化

数据来源：中金公司 福能期货研究所

精炼铜： 2015 年 1-11 月全球铜冶炼产能利用率来看，三、四季度有所下滑。目前亚洲地区增减不一，中国产量较前期有所增加，弥补印度、日本产量的不足，南美产量出现一定幅度下滑，全球精炼铜产量增幅受到一定影响，预计 2015 年将维持 3% 的增长。

消费方面，全球经济增速下滑的背景下， 1-11 月全球消费增速下滑明显，预计全年消费 2188 万吨。综合分析，尽管有些主动减产行为，但难改过剩格局，预计全年出现 37 万吨的过剩量。 2016年减产有限，新增产能投放，需求放缓下，铜供需面仍显过剩。

表格 4 ：全球精铜供需平衡表

数据来源：安泰科 福能期货研究所

2 、国内：供应侧改革难抵需求放缓

2.1 联合减产力度有限 精炼铜产量增长稳定

铜矿加工费高企。今年 1-10 月的铜冶炼产量 645 万吨，冶炼产量增幅虽然有所放缓，但维持 7% 左右的较高增幅。主要因江铜检修及停产，涉及 10 万吨的产能。冶炼企业数维持在 250 家，冶炼企业数减少有限。当前铜价对炼厂的影响有限，主要缘于铜矿加工费较高，炼厂在套保锁定加工费情况下，仍有利可图。 2015 年铜矿长单 TC 达 107 美元，从历月 TC 走势来看，因国内铜矿产量下滑， 前期加工费有所回落，目前 TC 逐渐回升至 107 美元。 2016 年铜矿长单加工费谈判在即，料将维持三位数水平，这预示铜矿供应相对充裕，也将刺激炼厂开工积极性。

联合减产力度有限。近期炼厂响应供应侧改革，江铜、铜陵有色(2.96, -0.12, -3.90%)等主要炼厂 2016 年联合减产35 万吨，一方面联合减产产量仅占 2014 年产量的 4% ，对于国内超过 100 万吨的过剩量来说，力度有限，另一方面在加工费高企，炼厂有利可图背景下，联合减产真正实施难度较大。目前国内三大主要炼厂，仅江铜 10 月份检修及停产 10 万吨产能，而前三季度产量 76.7 万吨，完成年产量目标70% ，全年 102 万吨目标产量仍无压力，铜陵有色、云铜前三季度也完成 70% 的年目标产量。目前三大炼仍无实质的减产行动，完成年内产量目标可能性较大。

图表 5 ：铜矿 TC

图表 6 ：主要冶炼企业产量

数据来源： Smm 公司财报 福能期货研究所

2.2 需求乏力 仍无明显亮点

初级消费端，铜材产量维持较高增长， 10 月铜材同比增速回升至 8% ，但 10 月份铜终端产品产 量延续三季度几乎所有品种产量同比都出现下滑的趋势，仅冷柜和变压器产量同比有所上升。 1-10月消费终端产量增速放缓明显，空调等终端产量甚至出现负增长。虽然电网投资完成增速上升为正值，但电力电缆产量增速放缓明显。综合来看，在国内经济增速放缓背景下，国内需求放缓明显，目前仍无明显亮点可言。大环境制约下，明年铜需求仍难有起色，在产量维持增长的格局下，国内仍将维持过剩格局。

图表 7 ：铜材累计产量

数据来源： Wind 福能期货研究所

2.3 季节性分析

我国是全球最大的精炼铜生产国及消费国，国内精炼铜产量占全球 32% ，消费量占据全球 41% 。铜价波动，与国内产量及消费量变化紧密相关。

供应季节性：精炼铜产量呈现较为明显的季节性特点，一季度初，国内春节假期及寒冷天气影响， 1 月份产量环比呈现下降，产量较低。 7 、 8 月份因夏季炎热，炼厂开工率下降， 7 月份环比呈现下降概率较大。整体来看，精炼铜一季度供应较少，下半年较为充裕。

图表 8 ：精炼铜产量季节性

数据来源： Wind 福能期货研究所

需求季节性：初级消费主要在铜材，终端消费涉及空调、电缆等领域。初级消费领域铜材产量季节性特征明显，一季度初国内传统春节假期及寒冷天气影响，消费疲软，二季度明显恢复， 7 、 8 月份高温影响，有所回落， 7 月产量环比下降。而终端领域，空调及电缆，一季度初产量下滑明显， 二季度产量恢复明显， 7 、 8 月夏季高温影响下，产量有所回落。

图表 9 ：空调产量季节性

图表 10 ：电缆产量季节性

数据来源： Wind 福能期货研究所

四、铝基本面分析

1 、成本下移大势所趋

在电解铝生产成本中，电费成本占比近 40% 。目前市场主流是 300-500 千安的电解槽，山东、 新疆、内蒙三大主产区中，都以 400 千安以上。而三大主厂区均有自备电，无自备电地区产能仅占 总产能的 12% ，特别据了解新疆地区自备电覆盖所有产能，新疆和山东自备电低至 0.18 元和 0.21 元。 以此测算三大产区中运用自备电的电解铝生产成本在 8000-10000 元 / 吨之间。那么这些产区的现金运营成本较低，具有较大优势。

而今年 4 月份首次下调国网电电价后，此前再次下调电价呼声较高，最新消息获悉电价调整方案已经获得国务院的审批，目前电价下调只待政府正式公布，此次电价下调幅度预计全国平均降幅每千瓦时 3 分钱， 2016 年 1 月 1 日起正式执行。未来煤电联动机制背景下，煤价跌跌不休，国网电电价再下调或也只是时间问题此外，地方政府为保护当地经济及就业，给予铝企电价补贴力度较大，如中铝旗下连城分公司等获得当地政府 0.12 元的电价补贴。未来，在国网电电价下调预期，煤价跌跌不休，政府电价补贴背景下，电解铝成本下移大势所趋。

表格 5 ：不同电解槽产能分布及电费

数据来源：亚洲金属网 福能期货研究所

2 、低成本产能替代高成本产能，产能过剩继续

铝产能恶化较为严重，目前产能高达 4000 万吨，运行产能 3000 万吨，产量上来看，今年 1-10月氧化铝及电解铝产量均维持两位数的高速增长，在基本金属中增长幅度最大。从减产角度看，成本下移及地方政府电费补贴下，大规模减产难度较大。此外，当前新疆、山东地区具有较强成本优势，新疆地区不断有新产能投放，如新疆嘉润 15 万吨电解铝产能已投产，未来或促使高成本产能向 低成本产能转移。据亚洲金属网统计的数据，下半年内地电解铝减产大约 215 万吨，但是新增产能 却高达 280 万吨，有色工业协会统计显示，今年减产 491 万吨，力度相对有限。

目前据有色工业协会消息显示，昆明会议参会企业承诺不再重启已关停产能，且还将进一步增加弹性生产规模。同时，与会企业还承诺已建成产能至少在 1 年内暂不投运。但并未公布减产规模和收储。减产一定程度缓解供应压力，但仍难扭转基本面的颓势。对于联合减产，我们认为实施难度较大，地方政府为保经济及就业，宁愿补贴电价，而不愿让企业停产；对于收储，一方面如果收储刺激铝价上行，将不利去产能，另一方面如果收储量仅在 100 万吨附近，仅占年产量的 4% ，仍难扭转基本面的颓势。低成本产能代替高成本产能或将延续，未来产能过剩难改。

表格 5 ：中国电解铝供需平衡表 中国电解铝供需平衡表(万吨)

数据来源： Deutsche Bank Wood Mackenzie 福能期货研究所

五、 综合分析

铜价仍处下行通道。着眼宏观格局，国内经济仍然处于转型阵痛期，而如一带一路等产能转移政策见效尚需时日，国内经济增速下滑担忧仍笼罩市场。美国仍处于加息周期，美指强势压制铜价难改，即便加息后美指回调，需求疲软下，有别历史，也难支撑铜价大幅反弹。着眼供需角度， 2016年需求端不论是房地产、汽车，还是空调、电缆，仍无亮点可言。需求无望，市场更多寄托供应端减产，以支撑铜价，国内炼厂联合减产力度有限，实施难度较大。此外减产实质看矿山，国外矿山减产有限，国外矿山一方面处于前期投资的回笼期，另一方面一旦停产后期恢复难度较大，因此铜矿山更愿削减成本，而非减产。综合来看，铜价仍处于工业下行压制的下跌通道。结合行情分析、季节性分析及各个阶段风险事件，预计后市将走出三个阶段行情：年内加息及需求淡季下，铜价仍有二次探底可能，形成阶段性低点； 2016 年一季度末在美联储首次加息后，美指呈现回调走势，加 之需求旺季配合，一季度末铜价有望触底反弹，铜价反弹压力位在 40000 附近； 2016 年冶炼产量释 放，供应稳定增长，需求增速放缓下，过剩格局难改，铜价重回下行通道，铜价或逼近 2008 年低点。 操作上建议 4 万附近布局中长线空单，一二季度参与阶段性反弹。
铝价熊途难改。国内经济转型继续，经济增速放缓，需求堪忧延续；美联储处于加息周期，美指强势，整体宏观氛围压制铝价。联合减产及收储影响下，或令空头回补，铝价有反弹可能，结合周 K 线，第一压力位 11200 ，第二压力位 12000 。对于联合减产，我们认为真正实施难度较大；对于收储，一方面收储量料将有限，另外一方面收储更不利去产能。产业层面，我们认为，煤电联动机制下，煤价阴跌，国网电价延续下调或只是时间问题；地方政府为保就业及经济增长，电价补贴力度较大，未来原铝成本下移大势所趋。而产地成本分化较为明显，具有自备电优势的主产区山东、新疆具有较大成本优势，或倒逼高成本产能向低成本产能转移，去产能将是漫长的过程， 2016 年将延续高产出，产能过剩或延续。因此，产业核心在于煤价阴跌、电价补贴等导致成本下行的趋势，高产出高库存叠加成本下移，铝价熊途慢慢。中长线维持偏空观点，操作思路逢高沽空为主。