一、2015年行情回顾
图1 2015年LmeS_铜3走势图
资料来源：博易大师，浙商期货研究中心
回顾2015年铜价走势，铜价呈现先扬后抑的震荡下跌走势，5月初国际铜价达到年内最高点6481美元/吨附近，随后出现阶梯式震荡下跌，11月份一度跌至4443美元/吨附近，跌幅将近30%左右。上半年，由于受中国推出宽松的货币政策以及财政政策的影响，且受海外铜矿减产和收储预期推动，铜价出现止跌反弹。下半年，美联储升息预期强烈，美元维持强势，市场对新兴经济体增长忧虑加重。同时，需求大国中国调整经济结构，促进转型升级，固定资产投资、工业产出、PMI等经济数据表现疲软，经济增速放缓导致下游各行业消费难以提振铜市需求。在新常态的经济大环境下，中国外汇储备下降速度超预期，人民币兑美元出现一定幅度贬值，导致由汇差带来的铜融资需求开始减弱，融资贸易模式的改变，从而扭转了铜市以前内冷外热的供应结构。年末，中国铜冶炼企业集体惜售，倡议联合减产，短期对铜价起到一定的提振作用。总体来说，在供大于求的格局下，2015年铜价波动虽然有所反复，但整体上依然处于震荡走弱的态势。
二、宏观环境
(一)中国经济结构转型，“供给侧改革”势在必行
纵观历史，铜的消费大体经历了三个较大的周期。第一个周期是，八十年代中期至九十年代初期，日本经济的强势崛起，在电器行业兴盛发展的带动下，全球铜消费不断攀升。随后是，九十年代中期到末期，美欧经济的持续复苏，带动了铜需求的稳步发展。在经历了美国科技股泡沫破灭之后，铜需求一直找不到新增亮点。一直到2002年以后，铜需求经历了第三个周期，中国加快了城镇化建设，电力以及房地产行业的迅速发展使得铜用量不断提升。过去拉动中国经济的三架马车中的投资、消费、出口，实际上都属于刺激需求侧来带动经济增长。近几年，产能过剩是中央提出供给侧改革的产业大背景，它触及中国经济深层结构问题。2016年乃至未来一段时间，中国经济需要持续的供给侧改革来改造经济结构，但供给侧改革不可能一蹴而就，同时也需要适当依靠加大投资力度，保证需求侧矛盾和风险的化解。从近期中国GDP三大产业贡献率来看，第二产业同比贡献率出现明显下降，虽然铜消费量在逐年上升，但在通缩、去杠杆化的宏观环境下给中长期的中国铜消费增长及全球产出成本带来巨大压力。
图2 供给侧改革——靠需求到靠供给
资料来源：浙商期货研究中心
图3 工业占GDP贡献率与铜价
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
(二)美联储加息周期重启，美元将保持相对强势
随着12月美联储利率决议尘埃落定，如市场预期加息25个基点，这标志着美联储开始重新启动加息周期，市场关注的焦点也逐渐转移到未来加息路径上。在美联储声明中可以获知，此次加息之后货币政策仍较为宽松，实际利率路径将取决于经济前景和数据，未来的加息节奏或是循序渐进的。2016年，在美联储加息和美元持续升值的大背景下，人民币和美元脱钩，并同时会转向盯住一揽子货币。在过去40年，美元有两次大的升值周期，第一次是1980年代的拉丁美洲债务危机，第二次是1990年代的亚洲金融危机，这一次迎来了美元的第三次升值周期，对新兴市场的冲击仍然是需要关注的风险点。国际知名投行摩根士丹利甚至还列举了十个货币贬值风险较大的国家并称之为“麻烦十国”：南非兰特、巴西雷亚尔、泰国泰铢、新加坡元、哥伦比亚比索、俄罗斯卢布、韩元、智利比索、秘鲁新索尔、中国台湾新台币。值得注意的是，由于前期美国量化宽松政策的实施，美联储资产负债表规模已经膨胀了将近五倍，但自2008年底以来美联储资产负债表却逐渐停止扩张，美联储削减QE进程将持续，美元在2016年有望继续保持相对强势。
图4 美元重回升值周期
资料来源：BIS, 浙商期货研究中心
图5 美联储资产负债表规模停止扩张
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
三、供需分析
(一)供给篇
1、铜矿产能加速释放，矿石品位下滑
图6 全球铜矿产能以及利用率(单位：千吨)
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
从铜矿供应来看，当前全球铜矿依然处于增长的态势，根据国际铜业研究组织(ICSG)报告显示，未来几年冶炼铜产能增长速度要低于铜矿产能增长，铜矿产能的增加主要集中在南美、非洲和亚洲，中国依然是铜冶炼产能增长的主要地区，约占全球冶炼产能增长的60%比重。2015-2018年之间，铜精矿产能预计每年增加6.5%，到2018年将实现2180万吨/年，为预期铜矿产能2,750万吨的80%，2016年铜精矿预计产量为2023.4万吨，增速约为4.2%。2018年以前，秘鲁料占到新矿项目和项目扩产所带来的额外产能的26%，其次为赞比亚、墨西哥、蒙古、中国以及刚果民主共和国。虽然矿山产能在逐年增加，但现有矿山和新增矿山均面临矿石品位下滑，产能利用率走低的状况。据智利国有公司(Codelco)估计，2016年该公司老旧矿的矿石品位将大幅下滑，只有通过开采管理改善和项目扩产才能抵消矿品位下滑的影响。
图7 全球铜矿区域分布
资料来源：ICSG，浙商期货研究中心
图8 当前铜矿业生产能力趋势
资料来源：ICSG，浙商期货研究中心
2、加工精炼费处于历史高位，冶炼厂生产动力犹存
上游原料供应充裕，铜精矿加工费仍然处于历史高位。据悉，江西铜业与智利铜矿商安托法加斯塔(Antofagasta Minerals)同意将2016年长单加工精炼费敲定为每吨97.35美元及每磅9.735美分，较2015年的每吨107美元和每磅10.7美分的十年高位仅下降9%。由于铜价在过去几个月内徘徊于六年低点附近，迫使一些国际矿商减产，或削减明年的铜精矿供应，中国冶炼厂愿意接受更低的加工费。然而今年国内冶炼厂的加工费一直保持较高水平，截止到十一月份，现货TC/RC精炼费仍然维持在120美元/吨12美分/磅附近。虽然国内一些大型冶炼商表示，若铜价和盈利能力恶化，可能将明年减产规模扩大至35万吨以上，不打算亏本经营，但在加工费相对高企的情况下，冶炼厂的生产仍有一定的现金利润。目前，根据Wood Mackenzie统计亏损矿山的情况来看，当前铜价侵蚀到矿山利润的并不多，亏损矿山占总产能仅9%左右。由于国内很多冶炼厂对于进口矿的依赖度较高，受可观的加工费吸引，今年进口矿大幅增加，截止到今年十一月，进口铜精矿累计达到1184.15万吨，累计同比增长近10.72%，冶炼厂外采矿来冶炼精铜情绪依然高涨，预计明年铜矿过剩的格局将会逐渐向下游传导。
图9 TC/RC处于历史较高水平
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
图10 铜矿石及精矿当月进口(单位：万吨)
资料来源：中国海关，浙商期货研究中心
3、人民币汇率朝市场化发展，精铜进口亏损幅度收窄
自 “8.11”汇改之后，中国已经拉开了人民币中间价逐步接近市场价格的序幕。一些铜贸易企业非常重视汇率风险并且采取积极措施对冲汇率风险。一般来讲，发达国家货币的年化波动率大概在10%或者10%以上。相对于发达国家，新兴市场波动幅度更大。目前人民币波动幅度与发达国家货币相比，波动幅度仍然属于偏低。预计未来，短期内人民币汇率波动趋势会接近新兴市场货币的变化，但随着人民币汇率朝市场化方向发展，人民币汇率将会逐渐向发达国家货币波动水平靠近，2016年人民币汇率大幅波动将是市场的主旋律。
从今年下半年沪伦铜比值以及进口利润可以发现，由于人民币兑美元的贬值压力，导致下半年铜市内强外弱格局凸显，进口亏损幅度也出现收窄，截止12月24日数据，现货铜进口利润亏损幅度依然较小，约为-30元/吨，沪伦铜现货比值在7.74附近徘徊。精铜进口方面，今年1-11月精炼铜进口325.5万吨，同比仅减少0.61%，11月精炼铜进口358727吨，同比 11.99%，创2014年2月来新高，进口表现出乎市场意料。究其原因，笔者认为有两方面因素导致近期进口数据大增，一方面是由于人民币兑美元贬值预期，国内进口商提前进口精炼铜，同时为了完成长单及业绩需求，年底前一般多有进口增加的现象。另一个因素是精炼铜进口亏损幅度偏低，促使国内商家在相对便宜的价位进行点价，补充库存。
图11 沪伦铜比值与进口利润(单位：元/吨)
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
图12 中国精炼铜进口(单位：吨)
资料来源：中国海关，浙商期货研究中心
4、废铜供应紧张，精铜产量增速放缓
废铜是铜供给的重要来源，不同于原油这类不可再生资源，铜是完全可回收的，因此在铜供给中，废铜是重要的一环。废铜既可以直接加工成铜板铜条等铜材，也可以替代铜矿冶成炼精铜。当前废铜市场较为突出的特征主要是货源及资金问题。首先，由于国内环保和需求低迷等原因，近年中国废铜进口量以每年10%左右的速度下滑，废铜市场货源略偏紧张。1-11月我国废铜累计进口327.85万吨，较去年累计同比减少6.55%。另外，铜厂临近年底资金较为紧张，且市场行情低迷，囤货采购意愿低，废铜交易量呈下滑趋势。预计未来废铜进口整体较为疲软的格局或将持续。
精炼铜供应方面，受国内冶炼厂家减产和收储预期的影响，持货商开始惜售，铜供应增速趋缓，多数为进口铜。1-10月我国精炼铜累计产量645.56万吨，较去年累计同比增加6.77%，受制于冶炼瓶颈，产量增速有所放缓。但在整个去产能、去库存、去杠杆的大背景下，铜企联合减产的成效或难以显现。
图13 中国废铜进口(单位：吨)
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
图14 精炼铜累计产量(单位：万吨)
资料来源：中国海关，浙商期货研究中心
(二)需求篇
1、铜材产量增速放缓，出口量明显下降
铜的应用领域比较广泛，包括电力、建筑、家电、交通运输等等，几乎各行各业都涉及铜的使用。铜在应用之前一般要先加工成各种铜材，然后用于下游的各个行业，所以从铜材的产量大体可以估算铜下游整体消费的情况。根据国家统计局最新数据来看，2015年1-11月铜材累计产量为1723.60万吨，相对于去年同期同比约增加8.4%，但同比增速依然维持在低位附近。由于中国铜加工行业已经非常成熟，且今年中国政府大幅上调了铜材的出口退税，未来中国将逐渐转向铜材出口国，铜材的出口量成为了海外铜需求的风向标。今年，铜材出口量出现明显下滑，自今年1-11月铜材累计出口量为42.51万吨，较去年同期同比下降8.99%。可以发现铜材的出口量与铜价具有较高的相关性，铜价也随之出现明显回落。
图15 中国铜材累计产量(单位：万吨)
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
图16 铜材出口量与铜价
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
2、电网投资有望继续加码，但拉动铜消费或有限
中国电力占耗铜量近半壁江山，在电力行业中铜主要用于电线电缆、变压器、发电设备、电机等核心部件。根据国家电网[微博]规划，预计2020年前投资额度将达到5460亿元，再加上目前已经开工建设的，2020年前，特高压项目投资预计至少达到7000亿元。在国内“减排去霾”大势之下，2016年电改将持续推进，其中特高压建设投资力度将会继续加大，“十三五”期间相关设备需求将迎来高峰，电网投资仍将保持在高位。
图17 电网基本建设投资累计完成额(单位：亿元)
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
图18 变压器累计产量(单位：千伏安)
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
从国家能源局已公布的数据来看，今年1-11月国家电网基本建设投资完成额为3851.52亿元，为去年完成投资总额4118.00亿元的93.53%，较去年同期投资完成额3460.30亿元，同比增加约11.31%，增速有所回升。虽然未来电网投资有望加码，但更多是倾向特高压和一些软件领域，其中特高压电网铺设的架空线一般采用钢芯铝绞线或铜包铝线缆，用铜量较多的则是在变电站一环，在这些领域耗铜密度并不高。从电力行业的各分项数据来看，2015年1-10月变压器累计产量为13.40亿千伏安，同比下滑0.78%；1-10月电力电缆累计产量为44752658.15千米，同比下滑2.69%；1-11月发电设备累计产量为11325.40万千瓦，同比下滑12.60%。可以发现，虽然电网投资增速回升，但并未拉动铜在电力行业的整体消费，需求依然表现疲弱。
图19 电力电缆累计产量 (单位：千米)
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
图20 发电设备累计产量(单位：万千瓦)
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
3、房地产行业：中国去库存任重道远，美国地产稳步复苏
房地产是铜的另一个重要应用领域，主要应用在管道、装修和布线等。在中国新常态下，人口红利逐渐消失，新增需求面临不足，前期资源错配使得房地产严重结构过剩，地产行业的高库存局面并没有得到实质性改观。在近期召开的中央经济工作会议上，明确提出明年经济社会发展五大任务之一就是化解房地产库存，调控方向主要通过落实户籍制度改革方案，加快农民工市民化、建立租购并举的住房制度、控制土地出让、政府采购商品房纳入保障房、棚户区改造等措施。
图21 中国购房适龄人口(25-49岁)峰值已过
资料来源：国家统计局，浙商期货研究中心
图22 中国房地产开发投资额(单位：亿元)
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
从国内房地产各分项数据来看，虽然商品房销售出现回暖迹象，但并未像往年一样带动房地产投资和新开工，房地产投资持续下探，新开工及施工继续维持低迷。2015年1-11月，全国房地产开发投资累计完成额为87702.38亿元，同比仅增加1.3%，11月单月投资增速为-5.1%，再创历史新低；房屋新开工面积同比下降14.7%，施工面积同比上升1.8%；商品房销售面积为109252.74万平方米，同比上升7.4%，销售回暖略超市场预期。从结构上来看，国内一线城市销售回暖迹象最为明显，而二三线城市受制于库存压力回升乏力，房地产行业呈现明显的区域分化的特点。预计2016年房地产行业区域分化现象将会更加突出，缺乏经济支撑的三四线城市将陷入高库存的泥潭。
图23 中国房屋新开工面积(单位：万平方米)
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
图24 中国商品房销售面积(单位：万平方米)
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
美国地产方面，今年11月，美国新屋开工数据出现了反弹、营建许可数据好于预期。这显示出，美国住房地产行业将继续支持美国经济的增长。11月，美国新屋开工117.3万，高于113万的预期，该数据环比增长10.5%，远高于6.6%的预期。营建许可同样高于预期，11月，美国营建许可环比增长10.4%，远高于下滑0.7%的预期。预计明年，美国建筑业将持续复苏。
图25 美国营建许可(单位：千套)
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
图26 美国新屋开工(单位：千套)
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
4、家电与汽车消费仍偏清淡
当前家电行业受国内经济下行压力加大、商品房市场活跃度不高以及库存难以消化的影响，整体规模很难出现大的扩张，已经进入相对稳定的发展阶段。其中空调和电冰箱行业形势最为严峻，2015年11月，国内空调产量同比下滑6.0%，1-11月累计产量同比下滑0.4%；电冰箱11月产量则同比下滑2.5%，1-11月累计产量同比下滑1.4%。其他家电方面，家用洗衣机11月产量同比下滑6.9%，累计产量同比仅增加1.5%左右，同比增速仍然呈下滑态势；彩电1-11月累计产量同比增加6.4%%。汽车行业方面，汽车1-11月产量同比小幅增加1.4%，市场整体需求依然趋缓，但受国家车购税减半等利好政策因素的刺激，近两个月汽车需求得到集中释放，汽车11月产量同比回升至16.0%。总体上来看，虽然在中秋、国庆、双十一等销售黄金期间企业加大了销售力度，但终端市场依然乏力，整体销量同比增速仍然维持低位，市场需求的整体的下滑导致铜消费也难有明显起色，预计2016年家电和汽车行业仍然以去库存为主。
图27 空调累计产量(单位：万台)
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
图28 汽车累计产量(单位：万辆)
资料来源：WIND，浙商期货研究中心
(三)供求平衡分析：全球供应继续过剩
根据世界金属统计局最新公布的数据，2015年1-10月全球铜市供应过剩26.6万吨，而2014年全年则供应过剩29.8万吨。2015年1-10月全球矿产铜产量为1590万吨，较2014年同期增加3.6%。全球精炼铜产量增至1910万吨，较上年同期增加1.1%，亚洲主要产铜国产量表现增减不一，其中中国和印度精炼铜产量增幅较大，增幅分别达到3.6万吨和3.5万吨。2015年1-10月全球铜消费量为1879.8万吨，2014年同期为1879.6万吨。2015年1-10月中国铜表观消费量增加2.6万吨，至921.1万吨，约占全球铜需求总量的49%。1-10月欧盟28国铜产量较上年同期下降0.5%；需求量为270.9万吨，同比减少1.1%。2015年10月，全球精炼铜产量为198.41万吨，消费量为200.63万吨。总体来看，铜市供需均有增长，但消费增幅较为低迷，全球供应继续处于过剩格局。预计2016年，中国精铜产量增速在6%左右，精铜消费量增速在4.5%左右。
图29 全球精铜供需平衡 (单位：万吨)
资料来源：WBMS，浙商期货研究中心
图30 中国精铜供需平衡表及预估 (单位：万吨)
资料来源：安泰科，浙商期货研究中心
库存是判断供需关系的重要指标，当库存发生趋势性变化时，往往预示着行业的供求关系可能发生变化。今年下半年以来，伦敦与国内两市库存呈明显的反向走势，LME铜库存开始逐渐减少，截至12月24日，LME铜库存下降至23.52万吨。而SHFE铜库存则与LME相反，出现持续增加的格局，截至12月25日当周，上期所铜库存为18.28万吨，同时近几个月国内进口量有所回升，全球库存出现转移的局面。
图31 伦铜库存与注销仓单占比(单位：吨)
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
图32 上期所铜库存与沪铜(34800, 50.00, 0.14%)连三期价走势(单位：吨)
资料来源：Wind，浙商期货研究中心
四、行情展望
图33 沪铜指数走势图
资料来源：文华财经，浙商期货研究中心
2016年，中国将加快经济结构转型，供给侧改革势在必行，在通缩、去产能、去杠杆化的宏观环境下，给中长期的铜消费增长及全球产出成本带来巨大压力。同时，美联储加息周期重启，新兴市场国家面临一定的经济风险压力，美元或将保持相对强势。从基本面来看，供给压力依然明显，铜矿产能仍处于加速释放期，受可观的加工费吸引，明年冶炼厂生产动力犹存，预计铜矿的过剩格局将会逐渐向下游传导。需求端，消费层面持续疲软仍是未来的趋势，电网投资虽在明年有望加码，但更多是倾向特高压等领域，耗铜量不高；其次，国内房地产将继续以去库存为主，其中一线与二三四线城市也会出现两极分化，而美国住房地产行业或仍处于复苏阶段；家电和汽车等下游行业消费仍偏清淡，其中空调和电冰箱行业形势最为严峻，整体规模很难出现大的扩张。总体来看，铜市需求难以寻找新增亮点，而供给压力依然存在，2016年国际铜价重心将继续震荡下移，预计年均价在4300美元/吨附近，波动范围在3500-5100美元/吨之间，同时受人民币兑美元小幅贬值的影响，沪伦铜比值有望继续走高。
