来源:宝城期货 

摘要提示：

1、基建和地产双驱动，引领有色金属消费回暖，居民和政府加杠杆在需求端发力(地产和基建)。

2、铝市场受益于供给侧改革，产能扩张在2016年明显放缓，产能复产时间和力度也一度逊于市场预期。2016年二季度电解铝年复产了60万吨，8月份复产合计80万吨，下半年才大规模复产，直到11月份复产产能突破200万吨。

3、2016年电解铝行业一个重要的产出结构变化就是铝水直供比例提升。铝液直供就是供铝企业以“铝水”的状态，而非传统的“铝锭”供给铸铝企业，铸造方因省去二次熔炼工序，从而可以获得巨大的经济效益和社会效益；供铝一方也可从经济效益中分得一杯羹，同时获得极为稳定的销售市场。

4、煤炭和氧化铝价格上涨带来的成本传导，以吨铝耗电13000千瓦时粗略计算，动力煤每吨价格上涨100元，则吨铝用电成本约上升550元。

5、供应压力或在2017年卷土重来，2016年新增电解铝的建成产能是420.2万吨，新投的产能是379.9万吨，截至到12月中旬，已经投产了367.9万，待投产12万，新投的产能主要还是山东、新疆这些地区，预计2017年新增产能投产将达到439万吨。

6、房地产市场仍然是铝消费的最大领域，占消费总量的32.49%，因此随着2017年房地产调控的深入，房地产投资、新开工面积、施工面积和竣工面积会出现较大幅度的增速回落，从而减弱对建筑铝材的消费强度。

7、汽车轻型化和新能源对铝轻型化应用总量相对较小。

一、行情回顾

回顾2016年，沪铝(13390, -15.00, -0.11%)出现较大幅度的反弹，并引领LME三个月铝价反弹。截止2016年12月23日，沪铝活跃合约1702合约年度反弹幅度达到16.4%，2015年年度下跌16%，基本上搬回了跌势；LME三个月铝价年度反弹幅度也达到14.7%，2015年年度跌幅为19.2%。

沪铝在2016年度也经历了三轮涨势：第一轮是2016年1-5月，2015年四季度电解铝大规模减产(减产规模达到490万吨)从而使得一季度电解铝社会库存持续下跌，现货市场供应紧张，而受制于供给侧改革对过剩产业产能的限制、电解铝行业亏损电解铝产能复产缓慢；第二轮是2016年6-8月，受制于房地产行业繁荣，以及季节性旺季和煤炭价格上涨使得电解铝在5月份短暂大幅下挫之后再度重启大规模涨势；第三轮2016年10-11月，煤炭和氧化铝价格上涨带动成本驱动型上涨，并叠加11月份大宗商品因再通胀预期的投资需求而明显上升。

图1：沪铝活跃合约和LME三个月铝价走势

数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

二、驱动2016年电解铝反弹的逻辑

1、电解铝大规模停产后复产迟滞

导致2016年电解铝大幅反弹的第一个驱动因素就是电解铝2015年大规模减产之后在2016年复产相对迟滞。2015年下半年铝厂在巨亏之下无奈只能选择减产应对了，而且2016年上半年没有急着复产，在供应的快速收紧后全行业库存大幅下降，连续几个月宣布告急，供需格局的真实转变是铝价上涨的根基。结合亚洲金属网和阿拉丁数据，2015年国内电解铝合计减产了399万吨，到了2016年一季度减产规模升至490万吨。而2016年二季度电解铝年复产了60万吨，8月份复产合计80万吨，下半年才大规模复产，直到11月份复产产能突破200万吨。

亚洲金属网调研数据显示，数据显示，2015年实施弹性生产的电解铝企业遍及17个省(市、区)，主要集中在甘肃、青海、河南等地。据悉，在企业联合减产的作用下，2015年国内铝行业减产总规模累计为417万吨。2015年四季度国内铝行业减产总规模超过200万吨，供应端收紧的态势一直持续到今年2月。

在中央对产能过剩行业实施供给侧改革的情况下，禁止信贷向电解铝、钢铁和煤炭等行业倾斜。从复产的情况来看，需要一定的资金支持。对于电解铝而言，关停电解槽的成本很大，因此在一般情况下不容易减产，但是一旦企业亏损大于电解铝关停的成本，那么复产就需要同样需要利润对冲掉电解槽的重启成本。此外，重启产能需要现金流，以往依靠信贷支持很快能够实现，而2016年由于国家调控过剩产业，因此电解铝企业只能自身盈利改善来获取现金流，这意味着今年电解铝复产缓慢。

4月初，电解铝运行产能升至3012万吨，比去年底低点增加100万吨。当然，可能还有部分未被统计的产能，且大多数未批先建的产，我们估计还有300万吨产能未被统计。不过，在当前电解铝商业收储，地产行业繁荣和部分铝冶炼厂正向涌向铝棒生产自己，铝锭供应压力暂时不能体现。

图2：2015年电解铝减产情况和2016年复产情况

数据来源：CRU 宝城期货金融研究所

2、电解铝产出结构变化

2016年电解铝行业一个重要的产出结构变化就是铝水直供比例提升。铝液直供就是供铝企业以“铝水”的状态，而非传统的“铝锭”供给铸铝企业，铸造方因省去二次熔炼工序，从而可以获得巨大的经济效益和社会效益；供铝一方也可从经济效益中分得一杯羹，同时获得极为稳定的销售市场。正是由于“铝液直供”巨大的成本优势和社会效益，可以实现供需双方共赢局面，目前有越来越多的铸造企业与供铝企业采用“铝液直供”型式，结成稳定的紧密合作关系，利益共享。

表1：“铝液直供”每吨铝节约节约费用

资料来源： 宝城期货金融研究所整理

以上保守计算，即铸造企业每吨铝至少可以节约740元的成本，一个年用铝2万吨的企 业，仅此一项即可获得直接经济效益1480万元。亚洲金属网数据显示，2016年6月中国铝水产量约185万吨，占电解铝总量约69.8%。贵州和重庆地区没有铝锭外卖，当地的冶炼厂和深加工厂消耗所有的铝水生产深加工产品。相反，陕西地区所有的电解铝都是铝锭，主要买到华东以及河南巩义地区。另外，电解铝产量最大的两个省份，山东和新疆地区铝水比例分别为92.7%和40.37%。

3、电解铝复产缓慢导致社会库存长期处于低位

由于2015年四季度，中国电解铝行业大规模减产，中国铝锭社会库存出现明显的下降，直到2016年10月份，包括上海、杭州、无锡、佛山、供应等地铝锭社会库才止降回升。2016年10月27日，铝锭社会库存创下最低记录23.1万吨，到了12月15日才略微升至32.1万吨。

图3：中国铝锭社会库存

数据来源：Wind 宝城期货金融研究所

4、煤炭和氧化铝价格上涨带来的成本传导

4.1煤炭价格上涨抬升电力成本

动力煤价格上涨直接影响着铝企自备电厂的发电成本，以吨铝耗电13000千瓦时粗略计算，动力煤每吨价格上涨100元，则吨铝用电成本约上升550元。现货煤价已涨至600元/吨之上，供给侧改革的持续及冬季用煤需求会支撑动力煤价格维持高位，用电成本很难松动。

从阿拉丁(ALD)8月的数据来看，全国总产能中使用网电生产的产能已经下降至29%了，使用自备电的产能比重上升至71%，使用网电比重最高的是西南和西北的几个地区，但这几个地区目前执行的是优惠电价，因此用电成本下降了很多，尤其是最近煤炭价格暴涨之后，部分地区的优惠电价甚至比自备电价还要低。

阿拉丁(ALD)测算了8月的全国铝企用电成本，其中自备电产能的用电成本中，新疆地区的成本优势明显，其次是陕西、内蒙古等煤炭资源丰富地区，山东的自备电成本因煤价上涨出现了显著的增加。综合自备电和网电后得出全国电解铝企业的加权平均用电价格，可以看出，新疆仍然是电力成本最低的地区，内蒙古、陕西凭借坑口煤价成本优势靠前，山东地区电价受煤炭价格变动影响较大，8-9月煤炭价格飙涨，预计山东地区因完全依靠外购煤炭，自备电发电成本将显著上升，因此到9月的成本中，山东的用电成本将继续表现上升。

大型机组无论事从煤耗还是从利用小时数上都比较有优势，因此也可以有效降低成本，下图是阿拉丁(ALD)对全国调研后得到的结论，350MW左右的机组是目前的主流，比如新疆地区的铝厂基本全部使用350MW和360MW的机组，魏桥前期建设的主要是330MW和350MW机组，新疆信发更是建设了1100MW的超超临界机组。随着技术的提升，后期建设中预计600MW以上机组将成为建设主流，比如锦联铝材、魏桥铝电、山东信发、青海桥头等企业。

阿拉丁(ALD)了解山东某大型铝企动力煤价格自5月至今上涨逾3分/卡，折算自备电价上涨9分钱左右，电解铝成本增加1200元/吨左右。阿拉丁(ALD)数据显示，目前国内新建300MW以上机组平均煤耗在333.4克标煤/千瓦时，100-200MW机组平均煤耗370克标煤/千瓦时，通过技术改造和管理维护，全国平均煤耗指标持续降低。

为了进一步提升煤电高效清洁发展水平，煤电节能减排升级与改造行动计划(2014—2020年)》出台，要求全国新建燃煤发电机组平均供电煤耗低于300克标准煤/千瓦时；到2020年，现役燃煤发电机组改造后平均供电煤耗低于310克/千瓦时。

4.2氧化铝价格上涨带来原材料成本上升

2016年，由于氧化铝产能复产不及电解铝复产快，因此氧化铝供应相对不足，再加上原材料成本和能源成本上涨，氧化铝价格在2016出现翻倍式的上涨，最终导致电解铝原材料成本上升。截止2016年11月，1在电解铝的成本中，氧化铝的比重已经上升到44%，电力成本占到29%，虽然氧化铝和煤炭的价格都在上涨，但是氧化铝价格的波动比较大，而且铝厂用电价格因为优惠电价的普及，还有部分铝厂锁定了用电价格，所以在成本中氧化铝的成本占比持续上升。

9月21日运输新政出以后导致了运输不畅、原料价格上涨，这些都起到了推波助澜的作用。到12月初的时候，北方的氧化铝价格已经涨到了3000，并且随着铝企加大冬储和电解铝的加速投产，有继续上涨的趋势，对于电解铝企业来说，成本还是面临着较大的上升幅度。

通过测算发现，2016年11月份的全国加权平均成本是13153元每吨，同期的现货铝价是14645，吨铝的理论盈利是1492元。虽然铝价上行，但成本的上升也抵消了部分利润，今年的最高利润应该是出现在7月份，那个时候吨铝的盈利水平差不多在1550元左右。

三、2017年供应过剩或卷土重来

1、电解铝产能复产加快

据卓创统计，截至11月底国内铝冶炼企业建成产能4356.3万吨，运行产能3586.7万吨，产能运行率82.33%。全年电解铝累计减产88.4万吨，产能已投产293.4万吨，预计年内还可投产新产能127.4万吨；固有产能已复产212.95万吨，预计年内还复产约35.3万吨，据此预计，2016年年底国内原铝建成产能将达到4519万吨，同比将增加10.27%，开工产能将达到3622万吨，同比将增加20.06%。2016年产能扩产主要为魏桥、信发集团、锦江集团及东方希望。趁高铝价积累利润也是企业的强烈诉求，部分高成本企业经过半年以上的持续输血之后启动资金得到积累，在积极争取政府扶持后着手启动，企图抓住行情的“尾巴”。电解铝复产多数在2016年三季度完成，进入四季度后新增产能加速投产是产量的主要推动力。2017年随着上游原料制约放开，产能利用率还有提高的空间，预计将达到85%，投产产能在3780万吨。

阿拉丁的数据也显示，截止到2016年11月底，中国电解铝的总产能是4204.7万吨，同比增长10.2%，运行产能3558.5万吨，同比增长16%，铝价高位运行刺激了电解铝的投产。开工率是逐月回升的，11月底达到了84.6%，我们预计全年的电解铝总产能是4250万吨，同比增长9.9%，所以说现在的电解铝仍然处在一个产能高速建设释放的一个过程中。

2、2017年新增产能将投产规模也较大

据阿拉丁数据，2016年新增电解铝的建成产能是420.2万吨，新投的产能是379.9万吨，截至到12月中旬，已经投产了367.9万，待投产12万，新投的产能主要还是山东、新疆这些地区。比较有代表性的企业就是山东渭桥和山东兴法，这些要么是煤电铝配套完善，要么是原料和下游产品配套完善。像内蒙古地区，它的成本比较低，但是今年它是因为自身的资金情况还有环保检查等影响，产能的贡献非常有限，广西地区异军突出依托区域电网的优势，所以后期仍然是产能的新兴扩张区域。预计2017年新增产能投产将达到439万吨。

3、氧化铝价格高企刺激氧化铝产能复产

中国氧化铝产能集中在山东、山西、河南、广西、贵州、重庆、内蒙古、云南等地，其中山东、山西、河南及广西的氧化铝运行产能又占全国的88%以上。今年上半年因为铝厂复产需求较大，氧化铝产能有较明显回升。到三季度受环保检查等因素影响，产能有小幅回落。截至11月底，我国氧化铝生产企业建成产能总计7245万吨，运行产能6288万吨，产能运行率为86.91%。随着2016年氧化铝价格大幅攀升，我们认为2017年氧化铝新增产能和复产产能将加快

4、2017年环保成本相对刚性

环保成本压力较大。电解铝作为产能过剩和高能耗行业，电解铝在环保方面的标准不断提高，在环保督查和准入方面、排污方面会提高企业的运营成本，尤其是有自备电厂的企业电厂的脱硫脱硝是否达到了标准。专项资金的征收，政府在对这些自备电厂要征收一定的专项资金，环保成本也是在增加的，这样综合来看，我们觉得成本还是要保持在一个高位的状态。

5、需求可能面临较大的回落压力

5.1地产对铝消费增速将回落

房地产市场仍然是铝消费的最大领域，占消费总量的32.49%，因此随着2017年房地产调控的深入，房地产投资、新开工面积、施工面积和竣工面积会出现较大幅度的增速回落，从而减弱对建筑铝材的消费强度。

2017年房地产行业将形成明显的拖累。

首先，库兹涅茨周期显示房地产周期一般时15-20年上升周期。中国房地产行业繁荣开始于2000年，到2017年已经繁荣了17年，因此可以判断房地产在2015年之后就很难保持上升期趋势。而2016年房地产行业再次繁荣主要是政策扶持的长周期下行中途的短周期反弹。

人口红利拐点决定了房地产很难重回繁荣期。房地产开发投资增速在2010年见顶，与劳动人口的峰值一致，而且乘用车(占汽车产量约85%)销量的增速也在2009年见顶，时间相隔很近。从美国的案例看，消费乘用车的主力比房地产更年轻些，即25-34岁年龄段的群体比35-44岁的群体购买量更多，而住房购买量则相反。可见，影响房地产的一个重要因素――人口年龄结构已经在2010年就发出了变衰信号。

其次，2015年以后的城镇化主要是以人为核心的城镇化，不再是造城运动。具体而言，就是城镇化成功与否要以城乡居民能否成为城镇化的积极参与者和真正受益者做最终判断。新型城镇化着力推进城乡基本公共服务均等化，着力提高户籍人口城镇化率。为了使城镇化推进方向和指标真正体现以人为核心，党的十八届五中全会提出加快提高户籍人口城镇化率，即从2013年的36%提高到2020年的45%。2016年中央经济工作会议提出，要把去库存和促进人口城镇化结合起来，提高三四线城市和特大城市间基础设施的互联互通，提高三四线城市教育、医疗等公共服务水平，增强对农业转移人口的吸引力。再次，政策的重心由稳增长切换至抑制资产泡沫，房地产政策重回紧缩周期。上一轮房地产放松政策始于2014年下半年，并于2015年年初开始加速放松。当时的背景是经济面临较大的下行压力。从政策方面，2016年四季度监管部门已经展开针对16个房价上涨过快热点城市的房地产贷款业务“大排查”，防止理财资金违规入市。银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告(2016年上半年)》显示，截至2016年6月底，投向实体经济的理财资金余额为16.03万亿元；从具体行业看，投向房地产业的理财资金约2.09万亿元，居第二位，占比13.06%，仅次于占14.21%的土木工程建筑业。与2015年相比，流入房地产业的银行理财资金规模占比在今年上半年快速上升。

用益金融信托研究院统计数据显示，2016年11月份集合资金房地产信托发行数量27个，发行规模138.99亿元，与前几个月两三百亿元发行规模相比，大幅缩减。成立情况更不乐观：11月份集合房地产信托成立数量27个，规模62.01亿元，11月份第二周甚至出现房地产信托零成立的罕见情况。10月份，房地产信托成立规模103.79亿元，环比下降了约50%，房地产信托融资已然步入“寒冬”。房地产紧缩周期往往对应着房地产投资增速的下行，这意味着2016年房地产周期带来的“额外”需求将消失。从历史经验来看，房地产行业的收紧周期中，房价增速未必快速见顶，甚至往往出现冲高，但房地产销售的增速通常在收紧周期内即开始下滑，房地产投资增速在紧缩周期开始后一段时间会开始下滑。因而，2017年房地产投资、销售增速下降应该是大概率事件。

最后，房地产加杠杆去库存，一方面拉高房价；另一方面2016年房屋销售高速增长实际上去的时表面库存，但地产去库存不同于一般商品去库存，商品房去库存不是被消费掉，而是在置换需求高涨下增大了二手房的库存，这意味着实际上2016年去库存只是一手房库存或者已建成库存，

中国土地制度决定了房地产周期可能不会出现断崖式下跌。国内房地产市场与全世界几乎所有的国家和地区相比，存在重大的差异。最根本的差异在于中国大陆城市的土地制度是国有的，而在全世界绝大多数的国家和地区，城市的土地是私有的。

二者的差异在于，土地的供应在私有制度下，是竞争性的。换句话讲，如果人口不断地流入，房价地价不断地上升，在土地制度是私有的条件下，就会有众多的土地所有者在市场上去供应他们的土地，试图把他们的土地转变为住宅用地，或者在住宅用地上，盖更多的、更高的楼。但是，在土地公有制的情况下，这样的响应机制是不存在的，至少这样的响应机制不是竞争性的。

我们认为，2017年房地产周期进入下行周期最先将从三四线再次启动，并且一二线城市紧随其后。原因在于：2012年以来，人口大量地流入大城市和特大城市。面对人口的流入和需求的上升，大城市和特大城市土地供应的意愿又非常的低，这种资源配置的扭曲决定了一线城市房地产进入下行周期可能会晚于二三线城市。

对于房地产去库存后的补库活动，我们认为：理论上尽管由于今年房地产库存消耗较多，理论上部分热点城市可能会有补库存的需求，可能对房地产投资和商品房新开工面积形成拉动，但是实际补库可能弱于预期，原油有以下几个方面：

第一，2016年房地产去库存主要是一二线城市，三四线城市库存依旧偏高。从全国来看，三四线城市投资和开工面积占全国的比重超过60%。因此，就算有补库存需求，那也只有一线和强二线城市有补库存需求，大部分三四线城市仍以去库存为主。从100大中城市数据看来，土地成交主要以二、三线城市为主，一线城市成交量非常少。如果再考虑其他三线城市以及四线或五线城市，那么一线和二线城市只占总成交面积的很小部分。所以，即使热点城市开发商补库存，也难以带动整体房地产投资的回升。第二，从土地供应和购置面积来看，2016年中央经济工作会议强调“房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展。要加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展。”因此，增加的供应面积可能大多数还是一二线城市。

第三，2017年随着对房地产企业开发投资发债等融资渠道规范，地产投资难免会受到冲击。

5.2汽车和家电产销高增长势头难持续

统计数据，交通用铝占消费量的14.22%，而2016年汽车购置税减免给电解铝消费带来较大的提振。我们预计此外汽车购置税减免优惠措施减半，2017年汽车产销将出现明显的回落。按照汽车行业“十三五”规划目标，2020年中国汽车产销量达到2800-3000万辆，据此估算，未来几年内汽车行业的年均复合增速2-4%之间，因此汽车行业整体将步入中低增速的发展阶段。

5.3汽车轻型化和新能源对铝轻型化应用总量相对较小

按照中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图》，到2030年汽车单车用铝量超过350千克。在北美，目前大约有30%的汽车引擎盖、20%的保险杠采用铝金属，奥迪、捷豹、福特等跨国车企均已开始量产全铝车身汽车。拥有轻量减重、耐撞安全、回收价值高等优点，铝合金无疑是汽车轻量化的理想材料。据估算，用铝代替钢材(3375, 168.00,5.24%)生产汽车，整车重量可减少三到四成。因此，2016年前三季度新能源汽车产销的大幅增长在一定程度上拉动了铝的消费回升。

 

然而铝在汽车轻型化应用方面也存在劣势：一是成本较高，目前用于汽车的高强度钢材价格为7000—8000元/吨，而铝合金的价格在2万—3万元/吨之间，对消费者来说，铝制车可以节省使用成本，但是购车成本相对较高，这就需要在两者之间进行权衡。二是相较于成型工艺非常成熟的钢结构件，铝成型工艺还有待进一步完善。

四、行情展望

从产业来看，2017年铝土矿供应相对充裕，中国将会从几内亚进口更多的铝土矿，因此中国氧化铝产能将会随着氧化铝价格大幅反弹而会出现加快的情况。而2017年电解铝随着价格处于盈亏线上方，电解铝复产和新增产能投产将会加快，从而供应会出现较大的复苏动力。

需求层面，我们认为除了基建投资，尤其电网和轨道交通对铝导线、铝合金等需求保持较为稳定增长之外，房地产调控在2017年会对建筑铝材，以及家电用铝合金需求会出现较大的回落。从而，我们认为2017年电解铝可能重新回归过剩的格局，因此国内电解铝价格可能重新回到1.15万-1.3万区间，而LME铝价也将回到1400-1600美元/吨这个低位区间。

宝城期货 程小勇